分析与思考：黄奇帆的复旦经济课

黄奇帆

《分析与思考——黄奇帆的复旦经济课》是黄奇帆教授在复旦大学所做的关于中国经济的讲座合集。《分析与思考——黄奇帆的复旦经济课》共收录了12次讲座，根据主题分为“宏观调控”“基础货币”“资本市场”“房地产发展”“对外开放”“中美经贸”六个部分。除此之外，还收录了黄奇帆教授回顾他亲身参与改革开放40年经济发展中的重大事件的4篇文章作为附录。《分析与思考——黄奇帆的复旦经济课》所谈的都是改革开放进入新时期以来的重点、热点问题，从现实出发，运用经济学理论总结改革开放的经验，为推进新时期经济改革和扩大开放，提供了深入的思考。《分析与思考——黄奇帆的复旦经济课》的研究方法高屋建瓴，采用“问题—结构—对策”的方法，面对各种问题时，先研究问题、分析问题，找到问题结构性的、体制性的、机制性的、制度性的短板，通过改变问题的联系方式、边界条件，使得问题朝着理想的方向和预期的目标转化。全书深入浅出，既有学理上的深刻性，又有丰富的例证，表述生动，保持了演讲的特色，富有吸引力，可读性强，无论是专业研究者还是普通读者，都可以从中受益。

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金融的本质就是三句话：（1）为有钱人理财，为缺钱人融资；（2）金融企业的核心要义就在于信用、杠杆、风险三个环节，要把握好三个环节的度；（3）一切金融活动的目的是为实体经济服务。

供给侧结构性改革的根本目的是提高供给质量满足需要，使供给能力更好满足人民日益增长的物质文化需要；主攻方向是减少无效供给，扩大有效供给，提高供给结构对需求结构的适应性，当前重点是推进“三去一降一补”五大任务；本质属性是深化改革，推进国有企业改革，加快政府职能转变，深化价格、财税、金融、社保等领域基础性改革。

一是与西方供给学派只从供给侧施策不同，我们的供给侧结构性改革重点从供给侧发力的同时，还配合精准有效的需求侧管理。

第一句话，为有钱人理财，为缺钱人融资。

在几十年的经济管理和研究经历中，我总结了一种行之有效的研究范式：“问题—结构—对策”。面对各种问题时，先研究问题、分析问题，找到问题结构性的、体制性的、机制性的、制度性的短板，通过改变问题的联系方式、边界条件，使得问题朝着理想的方向和预期的目标转化，问题基本上就迎刃而解了。

金融结算产生税收，不仅是所得税，还包括专利税、版税，金融结算产生高附加值的服务贸易，这些都不在中国大陆。从这个意义上讲，谁拥有这个产业链、价值链的结算枢纽、结算点，谁就拥有这个产业链的财富中心。

世界的货币大致形成了两类发行制度：以“其他货币”为名义锚的货币发行体制和以“本国资产”为名义锚的货币发行体系，也称为主权信用货币制度。

其实是脱实就虚，许多金融GDP把实体经济的利润转移过来，使得实体经济异常辛苦，从这个意义上说，这个指标是泡沫化的表现。

所以说在金融创新中加杠杆的办法一共有六种。第一种叫高息揽储。第二种叫刚性兑付。第三种是资金池。第四种是错配。第五种是通道，通道可能把债权变成股权，就可能产生底数不清的资金流。第六种是嵌套，通道以后还可以嵌套。

我认为未来我们也要转向主权信用货币制度，但转向政府信用货币制度不意味着货币可以随意发放，也要有一个锚来约束。发行的增速大致等于GDP增速加上通货膨胀率加平减系数。

所谓VIE的构架是两权分离，大股东股权你可以掌握80%、90%，但我们只有5%、10%股权的这批经营者，这个龙头企业、这个科创企业的创始人队伍，我们这些只有10%股权的创业者、经营管理者，仍然拥有决策权，拥有一票否决制，这就形成所有权与经营决策权的两权分离。

主权信用货币肯定是有底线的，它的底线就是政府总的税收收入，因为政府要拿这个收入去偿还国债。

美国在世界上，有五个第一。一个是军队实力第一，一个是美元霸权第一、货币霸权第一。第三个是美国科技力量的确全球第一。第四个是美国的农业也是第一。第五个当然是美国的工业体系，尽管它只占GDP的15%，但这15%的工业体系占了全球高科技的一半以上，因为美国15%的工业体系，已经基本上是为军工服务，为军工服务的工业，美国自己保留着，这里面就有一个军转民的高科技，这个意义上它的工业制造系统是世界最强的。

二是要防范大股东大比例股权质押，顺周期高杠杆融资发展、逆周期股市跌破平仓线、踩踏平仓造成股市震荡的问题。

金融战里面有三个内容：第一，汇率战；第二，金融战；第三，长臂管辖战。

开放真正要防范的冲击是什么？是资本项下资金流动。所谓资本项下资金流动，就是如果你开放了，会让所有老百姓和企业能随意把人民币换成美元带出去。资本项下自由兑换只有等到人民币成为世界硬通货，真正成为国际货币的时候才可以放开，就像美国人从来不会对美元进出管制，因为它是国际货币。我们贸易项下自由流动从1996年就开始了，但是资本项下不能自由兑换，这个要管住。这个不管住，每天几十亿美元往外走，一年就会走掉几千亿美元，那是对国民经济的伤害。

归根到底最重要的一个问题是什么呢？就是退市制度没搞好。

这种能力的结构、能力的指标、能力的状况，政府应该知道，否则这个政府就变糊涂政府了，如果到底是什么生产力结构都不知道，政府就丧失了管控治理的能力。我的意思就是政府要掌握这个，把握社会和重要企业这方面的技术发展趋势和结构特征。

国经中心”（CCIEE）是著名的国家高端智库，理事长则是前国务院副总理曾培炎先生

有五个方面的长效机制：一是金融；二是土地；三是财税；四是投资；五是立法。

这就需要通过激活市场主体（企业组织供给）、优化要素配置（要素供给）、降低营商成本（成本供给）、提高市场效率（制度供给）、增强创新动能（创新供给）等措施，来提高供给体系质量和效率，增强供给结构对需求变化的适应性和灵活性，推动经济运行从旧的平衡跃迁到新的平衡。

从宏观上看，至少可以用核销破产、收购重组、提高股权融资比重、稳定物价指数、平稳调控M2增长率等五种办法一起着力。

雁过拔毛，这些东西哪怕只占过路资金的2%左右，上百万亿元的表外资管业务资金会形成2万亿元左右的非银行金融系统的增加值，那么实体经济就要承担非银行金融系统自我循环所产生的成本，这种成本表现在金融系统就是收入，是利润，是税收，是增加值，表现在实体企业上就变成了高额的利息成本。

强国之路和进口有关。美国的铸币税是怎么赚的？美国每年印出很多美元，印刷100美元的成本也就是3美分，但100美元付出去，就换来100美元等值的商品。它是通过大量进口商品的过程把它的货币发到全世界，所以进口大国才会获得世界的铸币税。当我们一直保持着进口大国的态势，我们人民币不断往外支付的时候，实际上我们就是在向全世界收铸币税了。

这件事在法理上违反了几个法规。一是保险公司万能险占比70%以上是有问题的；二是多通道叠加嵌套形成高杠杆融资是穿透式违规行为；三是短期资金可以购买股票理财，但将万能险作为股权资本购买长期法人股权违反了国际资本市场规则。

他上课不用PPT，也不用板书，更没有书面讲义，而是靠自己惊人的记忆力和胸有成竹的结构娓娓道来，表达精准，逻辑自洽，层次分明，有鲜明的论点，有丰富的论据，并佐以大量的统计数字，三小时一气呵成

美国《拜杜法案》规定，凡是使用政府科技或企业资本投入产生的成果，其获得的收益“一分为三”：三分之一归学校或公司，三分之一归研发团队，三分之一归负责转化成果的中小创新企业。

金融如何更好地为实体经济服务，避免脱实向虚的问题；金融如何解决好中小企业、民营企业融资难、融资贵的问题；金融如何防范各种类型的风险，特别是不要出系统性大面积的风险的问题

比如说银行有五个信用指标，一是资本充足率，你有1亿元，可以搞10亿元；二是贷款利润率；三是坏账准备金；四是存款准备金；五是存贷比。这些都是一种信用杠杆、信用的基础。

从货币发展史来看，主要有三种货币制度：“金本位制”“主权信用货币制”“联系汇率制”。

一个国家GDP增长率，一个国家财政税收的增长率，实体经济的利润率，是一切货币信用、负债信用、杠杆信用的来源。

土地指标不应该各城市平均分配，而是要看谁的人口多，增长快。原则上，应按照产业跟着功能走，人口跟着产业走，土地跟着人口和产业走，形成一个比较完整的土地调控逻辑链条。这个原则言简意赅

我要讲的意思就是退市制度没搞好，只进不出、只吃不拉，这是股市发展不顺利的基本原因。

供给侧结构性改革就是围绕制度问题、企业动力问题、技术创新及创新驱动问题、资源要素供给问题和劳动力、人才供给问题五个方面的核心要素、经济要素进行制度化的结构性改革。

在全部的中国政府债务中，约80%主要用于生产性投资和基础设施建设，能够改善投资发展环境，产生税收利润和现金流，对债务有较好的承担能力，这与美国将绝大部分政府债务用于公共支出、基本不产生直接收益不同。

一方面是中国开放出现五个新特征：一是从引进外资为主，转变为引进外资和对外投资并举；二是从扩大出口为主，转变为鼓励出口和增加进口并重；三是从沿海地区开放为主，转变为沿海沿边内陆协同开放、整体开放；四是开放领域从过去以工业、房地产等工商产业为主转变为工业、服务业共同开放，形成了全方位、宽领域、多渠道开放局势；五是从融入和适应全球经济治理体系为主，转变为积极参与甚至引领国际投资和贸易规则的制定修订。

从本质上讲，创新就是通过创造新供给来催生新需求，一旦资本、资源、人力资本开始向新供给集中，老产业的生存空间就会受到挤压，产能过剩才能根本消除，而整个经济不但恢复平衡，而且能级还会有一个大跃升。

我们真正债务重的是企业，就是非银行的工商企业，不管国有、民营，它们的债务总量接近130万亿元，中国2017年GDP是80多万亿元，也就是说我们企业的债务总量是GDP的160%，这个比例是很高的。

我认为今后五到十年，如果居民和政府的负债还能够稳稳当当控制在50%左右，那是上上大吉，要害就是把企业的160%降40个点，降到120%。如果企业真能降到120%，政府是50%，居民50%，加起来是220%，那就非常好了。

从理论上说，五大现代信息科技在安全问题上存在“三元悖论”，即安全、廉价、便捷三者不可能同时存在。

金融创新分为金融机构新设、金融技术发展、金融产品创新三大类。

所以我认为，如果好好去讲资本市场的话，要么讲注册制、讲退市的机制体制，要么讲基金发展和制度建设。

综合来看，房地产总市值与GDP合理的比值大体在2∶1，绝对不能超过3∶1。我国未来要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的政策定位，通过货币调控的方式引导资金脱虚向实，降低房地产这类虚拟经济在国民经济中的占比。

世界级大城市之间的竞争，国家和国家之间的竞争，中心城市之间的竞争，最为核心的是要素市场的竞争。

第一，投融资PPP模式改革。

让他对很多重大复杂问题的认识带有很强的穿透性。看上去相当复杂的现象，他能化繁就简，抓住问题的要领，抽丝剥茧，把问题说清楚，讲透彻，继而找到解决问题的办法。这常常让经济学家汗颜。

美国的企业负债率总体很低。因为美国企业每年新增的融资大部分是股权而不是债权。2017年美国企业新增的融资30%是债权，70%是股权，后者是不构成债务的，也因此，整个美国企业的负债比重很低，美国企业负债是美国GDP的60%，而中国企业的负债是GDP的160%，这个指标是有问题的。我这么分析一下，这个结构性的概念就说清楚了。

中国房地产和实体经济存在“十大失衡”——土地供求失衡、土地价格失衡、房地产投资失衡、房地产融资比例失衡、房地产税费占地方财力比重失衡、房屋销售租赁比失衡、房价收入比失衡、房地产内部结构失衡、房地产市场秩序失衡、政府房地产调控失衡。

金融很重要，是现代经济的核心。金融搞好了，一着棋活，全盘皆活。上海过去是金融中心，是货币自由兑换的地方，今后也要这样搞。中国在金融方面取得国际地位，首先要靠上海。那要好多年以后，但现在就要做起。

从根本上来说，税收是货币的信用，财政可以是货币发行的手段，而且是最高效公平的手段，央行买国债是能够自主收放的货币政策手段。一旦货币超发后，央行只需要提高利率、提高存款准备金率回收基础货币，而财政部门也可以通过增加税收、注销政府债券的方式来消除多余的货币、避免通货膨胀。

第一是坚定不移地把没有任何前途的、过剩的企业，破产关闭，伤筋动骨、壮士断腕，该割肿瘤就要割掉一块。第二是通过收购兼并，资产重组去掉一部分坏账，去掉一部分债务，同时又保护生产力。第三是优势的企业融资，股权融资从新增融资的10%增加到30%、40%、50%，这应该是一个要通过五年、十年实现的中长期目标。第四是柔性地、柔和地通货膨胀，稀释债务，一年2个点，五年就是10个点，也很可观。第五是在基本面上保持M2增长率和GDP增长率与物价指数增长率之和大体相当。

第四种是什么呢？是良性的通货膨胀，自主地稀释一部分债务。

二是推动产业链集群化发展。

最合理的货币发行方式是锚定国家信用、依托本国税收的主权信用货币制度。

防风险就是去杠杆，资本市场上去以后，中国宏观杠杆率就会下降。我们现在企业杠杆160%，世界最高。我们企业每年新增的融资90%以上是债权，如果资本市场上去了，直接金融系统规模扩大了，每年新增融资30%是股权，还有20%是资本市场发的债券，银行贷款只占中国每年新增贷款的50%，中国企业的杠杆就会下来，中国整个国民经济的宏观杠杆率就会下来。

短短的几年，国际形势突变，世界在很多方面发生了不可思议的逆转。中美关系倒退，全球秩序急速瓦解，给正在爬坡过槛的中国经济带来四十年来从未有过的新的挑战。中国似乎比任何时候都更需要大智慧来应对百年未有之大变局，重新寻找我们自己的机会。

当前，我国资本市场存在九个方面的问题：(1)总量小；(2)交易所竞争力不够；(3)市场分割；(4)发行机制不健全，注册制不到位；(5)退市制度不健全；(6)上市公司整体质量和治理水平有待提高；(7)证券公司综合实力、竞争力较弱；(8)投资者结构不合理；(9)法律体系和法律制度建设需要加强。

一是面向时代主打产品的大市场。每个时代都有进入千家万户的主打产品，谁能成为这些产品的生产基地，这个城市就会成为经济发展的领跑者。

一方面，中国社会的资金量极其充分，M2是GDP的2倍以上，但是分配比例和导向大部分进入了间接金融体系，进入了银行储蓄，然后又通过银行贷款，老百姓和企业的资金进入了房地产，被银行和房产这两个包吸掉太多的资金，最后大家会感觉直接金融的资金总是来源不足。

第一，坚决守住开发商自有资金拿地这条底线。

第一，形成高端有遏制、中端有鼓励、低端有保障的差别化税率体系。

以美国为例，美元发行没有以任何实物作为储备，由国家法律规定由中央银行发行而具备了货币的功能，因此也被称为“法币”制度。这种货币制度通常以M3、经济增长率、通胀率、失业率等作为“间接锚”，并不是完全的无锚制货币。

正常情况下，一个家庭用于租房的支出最好不要超过月收入的六分之一，超过了就会影响正常生活。买房也如此，不能超过职工全部工作年限收入的六分之一，按每个人一生工作40年左右时间算，“6—7年的家庭年收入买一套房”是合理的。

“汇兑本位制”，即通过发行人民币对流入的外汇强制结汇，人民币汇率采取盯住美元的策略，从而保持人民币的汇率基本稳定。

整个中国房地产开发模式是大规模的基建、大规模的贷款，净资本极低，像贸易公司、流通公司一样在周转，运行的模式表现在土地批租、开发建设、销售预售三个环节都是高负债运行。

这个意义上，中国香港真正的制度优势是跟欧美资本主义制度完全一个板块。

中国各个省的省会城市大体上发展规律都会遵循“一二三四”的逻辑。所谓“一二三四”，就是这个省会城市往往占有这个省土地面积的10%不到，一般是5%—10%；但是它的人口一般会等于这个省总人口的20%；它的GDP有可能达到这个省总GDP的30%；它的服务业，不论是学校、医院、文化等政府主导的公共服务，还是金融、商业、旅游等市场化的服务业，一般会占到这个省总量的40%。

我们的市场是王牌，产业链是王中王，我们的金融不具有进攻性，是个盾牌。现在金融的盾牌里面，很重要的保护自己的一点是我们资本项下不能自由兑换。

四是瞄准高技术企业招商。

第一种情况是通缩型去杠杆，造成了极其严重的经济萧条和企业倒闭，出现金融坏账，经济崩盘等局面。

2015年前后，中国外汇储备从最高4万亿美元左右减少了约1万亿美元，主要有三方面原因：一是公众和企业预期美元升值，从增值和避险的角度较多地换取和持有外汇；二是部分企业通过不规范运作，利用期限错配和加杠杆，把大量借到的国内短期资金投放到国外进行非理性投资投机；三是一些个人把出国旅游用不完的换汇额度倒卖给外汇投机商用于套利。

二是与供给学派只强调市场机制不同，我们的供给侧结构性改革强调政府与市场“两只手”要共同发力。

这个万能险就有三个问题。第一，它是高息揽储；第二，通过银行发放，让人家把保险公司信用和商业银行信用联系在一起产生刚兑的印象；第三，万能险的比例高杠杆放大。

有的开发商在销售房屋的时候，卖不掉就把房子“切碎”卖；或者搞售后返租，实际上是高息揽储，但老百姓觉得划算，很容易上当，一旦坏账，老百姓就找政府，最后变成社会的不稳定因素。

如果2020年之后，美国再发生一次影响世界的金融危机，将是什么危机？毫无疑问，将是美国政府债务过重引发的美元信用危机，导致股市高位堕落。

按照世界卫生组织的一般标准，每100万人口应配置一个三甲医院，一个一亿人口的大省应该配置100个三甲医院，但实际上，许多省只能满足50%—60%的标准，有很大一块缺口理应通过市场化开放，引进外国专业医院机构和民间投资来弥补。

中国地方政府有几万亿元隐性债务，即使把它加进去，也就是20多万亿元。从这个意义上，我认为对中国政府的债务并不要自我恐慌，把它当作太大的危机。就这一点而言，不管跟日本比，还是跟美国、欧洲比，我国政府的债务率都低得多，我们都应该淡定一点，问题不那么大。大家可以理解这一点。

全世界的投行最重大的功能是什么？应当是资本中介功能，我们的投行这方面业务是零。

第二，以企业年金（补充养老保险）和个人商业保险基金作为资本市场机构投资的源头活水和长期投资的基础。

所以，在这个意义上，当今世界的产业链，产业巨头，产业竞争能力，不仅仅是核心技术的竞争，不仅仅是资本多少的竞争，讲资本，讲技术，更讲产业链的控制能力。

任何经济改革都是在给定的边界条件下针对特定历史时期的主要矛盾展开的。

巨额资本堆积使公众聚集速度快，规模动辄数以千万计，与传统产业根本就不在一个数量级上，这使得互联网帝国一旦运转成功就可能“大到不能倒”，而且其所形成的封闭而独立的管理体系，很容易让资本意志绑架公众认知。

但是当有三五个环节都有这么三五种信用，三五种杠杆和三五种风险扯在一起的时候，就一定会造成信用底数不清，杠杆级数猛增，风险系数几何级地放大的严重后果，那一定会出大事。

民共和国中国人民银行法》是不允许的。但如果你的基础改过来了，这个余额是债务的余额，是跟发货币有关。那么就是余额管理，央行买这个余额、发货币是全世界主流国家都这么做的，从这个角度，首先要把法改一改，要统一认识以后，把这个改了，否则就是违法做事，而改革要符合法规。这算一件事。

欧元区货币发行由欧洲央行统一管理，以共同条约的形式规定了货币投放的方法和标准。这个共同条约包含了三个指标：通货膨胀率、就业率和经济增长率。

货币锚”是指货币发行的基础或储备，具有支持和约束货币发行规模的功能。

第三个原则，管住政府卖地的地价。一般来说房价是地价的三倍。

经济学理论告诉我们，GDP除了作为一个国家每年经济增长情况的综合反映指标之外，也是一个国家一些重要经济要素发展状况是否健康的标尺。比如，M2、政府债务、股市总市值或房地产总市值与GDP之比在经济正常时一般不超过1∶1。当某个方面经济过热时，这些指标中某一个或某几个与GDP的比值超过1∶1时，表明经济的某个方面或整体出现泡沫；当达到1.5∶1或更高时，表明经济出现严重泡沫，可能会出现剧烈震荡甚至市场崩溃，从而矫正修复相关指标，回到1∶1以内，如此这般，周而复始。

货币的锚定物及发行方式，是国家金融体系中最重要的基础组成部分。

大规模超发货币，使得财政赤字货币化，还有以下明显好处：第一，滥发美元可以减轻美国国债的压力，因为这样美国可以用更便宜或打折的方式偿还美国国债；第二，滥发美元有助于缓解美国政府的财政压力，以实现选民所要求实行的社会项目，从而避免不利于政治选举的选项，如提高税收等；第三，滥发美元容易与经济增长相混淆，而经济增长又容易与经济健康增长相混淆。滥发美元在经济下行时期缓冲了危机，同时掩盖了未来的通货膨胀；第四，滥发美元导致名义资产价格上涨，从而给公民制造了创造财富的假象，哪怕是他们手中资产的实际购买力已经下降。

我的判断是今后十几年，中国每年的房地产新房的交易量不仅不会继续增长翻番，还会每年小比例地有所萎缩，或者零增长，或者负增长。十几年以后，每年房地产的新房销售交易量可能下降到10亿平方米以内，大体上减少40%的总量。

总之，这三十年来，出现了全球贸易格局的两个巨大变化。一个是货物贸易中的中间品的比重上升到70%以上。第二个是服务贸易和货物贸易的总贸易量中，服务贸易的比重从百分之几变成了30%。

所谓地票，就是指将闲置的农民宅基地及其附属设施用地、乡镇企业用地、农村公益公共设施用地等农村建设用地，复垦为耕地而产生的建设用地指标。

因为在没有严肃的科学认证和学术讨论的前提下，诉诸公众媒体搞全社会讨论，只会引发民粹主义的浮躁。

金融本质上就是具有中介性质的现代服务业，

第一，你只要小贷公司的钱不像P2P公司那样从网民那儿来，资本金的来源是母公司集团自己的资本金注入30亿元、50亿元，而不跟网民发生关系。第二，这个钱是贷给你的客户链，而不是向毫无关联的网民放贷款。第三，贷款资金按中国银监会规定的资本金的2.3倍拆借融资，也就是拿30多亿元资本金可以放款80亿元。第四，进一步的贷款资金来源可以通过合规的资本市场ABS融资。第五，在整个发展过程中业务可以辐射到全国去，但是你的总部要注册在重庆。

修改的主要内容包括：一是实行股票发行注册制；二是建立健全多层次资本市场体系；三是加强投资者保护；四是推动证券行业创新发展；五是加强事中事后监管；此外还对完善证券登记结算和担保制度、完善上市公司收购制度等作了修改。

三是促使生产性服务业一体化推进。

第五，赋予证券公司客户保证金管理权，提高其金融地位，使之真正成为资本市场健康发展的中坚力量，同时设立国家平准基金替换现在具有平准基金功能的证金公司。

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房地产绑架了太多的金融资源，导致众多金融“活水”没有进入到实体经济，就是“脱实就虚”的具体表现。